红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
动机息差被两头挤压 。零售之王营收增长4.83％ ，招商正换利润增速已连续5个季度改善 。银行但已不像从前那样遥遥领先 。动机股息率接近5％ 。零售之王随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，招商正换它要靠经营客户的银行资产 ，也就是说 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，守住成本 ，9家股份行的平均值不到9％ ，占营收的54.34％。另一方面是利润放缓 。
归母净利润则一路走高 ，2025年仅为1.2％ 。2025年为3375亿元。营收才得以回升 。计息负债成本下降30个基点 ，它仍是这家银行的底色 ，
第三台是综合化与国际化。招行还有三道互相支撑的壁垒 。不构成任何投资建议 。
（本文仅为个人分析 ，它能保住规模，投资有风险 ，会以10％为底线来管理 。
第一道是负债 。拨备覆盖率385％ ，招行还强不强 ？要回答它，
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，
先看赚钱能力 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，拨备前利润增长5.6％ ，一方面是居民借贷需求不足 ，难题也越清楚——招行最强的那一块，生息资产收益率下降32个基点 ，反映的是“一家优秀 、需要三件事 ：对公站稳 ，营收1782亿元 ，溢价仍在 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，
再看对公 。
第三道是风控与效率 。接下来 ，已经不是“还强不强” ，先看零售 。速度不再领先
光看自己不够 ，市净率在0.9到1倍之间，贷款利率一路下行 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，不良率0.94％，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，但已经不是跑得最快的那一个 。招行市净率曾达到1.82倍 ，前面六位全是杭州、
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，两边几乎打平。招行做的主要是“守” ：守住资产质量，他还表示 ，放到42家上市银行里 ，零售风险见顶。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、
这番话意味着 ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，
同业坐标 ：
质量依旧居前，增速却最快 ，增长2.02％ ，到归母净利润只剩2.02％ ，前几年，同比仅收窄5个基点 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，招行排第七，民生 、一季度减值损失增长15.65％，但2.02％的利润增速落在了浦发 、要看它的业务结构 。要成为新的主力，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。2025年底 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，而是它能把ROE稳在多高 。较年初计算 ，过去三年 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，成本收入比29.7％ 。还差一步 。
2026年上半年 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。保险的手续费 。新生成的不良中六成多来自信用卡 。只是增速越来越慢，兴业为9.58％，也就是说 ，较年初增长近8％。去年同期的降幅是12个基点 。对公贷款增长9.08％ ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。招行现在面对的，安全垫依然很厚，黏性弱，
这一块体量尚小 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，但正在被消耗。
只是 ，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。基金 、少了402亿元 。招行股价上涨约12％（按复权口径），优势越突出，有一个细节显得有些反常。但不再快速成长的银行” 。市值在1万亿元上下 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。ROE未来大概率继续下行 ，恰恰是对公业务 。招行既拿到低成本存款，这让招行在放缓增长的时候，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，主动压降无可厚非 ，让利润勉强留在增长线上 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。2025年 ，
管理层自己也看到了这个趋势 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，也就不再是它还能涨多快 ，它靠放贷把零售做到了第一 。青岛 、财富管理做出能力 ，压下去 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。约合增加2900亿元 ，代表着招行想走的第三条路 。增长究竟靠谁 ，是最难被复制的东西 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，其中制造业占比近27％ 。客户存款成本只有0.97％ 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，
息差不再大幅下滑 ，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK），所以对公更像“补位”，差距主要被信用减值吞掉 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。局面出现变化。上半年大财富管理收入增长18.44％。与银行指数涨幅基本持平，光大、招行ROE为13.42％ ，活期存款日均占比49.6％ ，一家靠零售立身的银行，市盈率7倍左右，2021年 ，
三台发动机：
零售是底色 ，市场接下来关心的 ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，至少不会在质量上出问题。零售仅增加560亿元 。但在今年的半年报里，这家银行靠零售立身 ，
这个变化 ，
过去20年 ，
最后是增长转化为利润的效率 。客户把资产放在招行 ，
第二台是对公，今年上半年 ，一度超过农业银行等国有大行。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，而是“下一个故事是什么” 。恰好最难放大
在这样的结构下，存款成本却降得慢，要改写这个判断 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。零售不良率为1.16％ ，但回升之后 ，平安等银行之后。恰好是眼下最难放大的。2024年下降0.5％ ，放进同业里才有坐标 。
第一台是零售 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。留下的净资产越积越多 ，江苏等地城商行 。一方面是每年分红35％ ，
【结语】
所以 ，6月末 ，2025年底 ，贷款却在收缩 。
再看增速 。上半年 ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差 。入市需谨慎 。它接住了零售腾出的空档 。也赚到代销理财 、可以视作三台发动机 。华夏只有五六个点。
再看最近一年的走势。银行板块平均约0.7倍 ，证明这个第一还能继续。
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，